歷史小說描述：：今年以來，央行“放短收長”，通過公開市場操作傳達中性偏緊貨幣政策信號，加強對流動性“總閥門”控制，引導市場利率中樞上升。當前，流動性不容樂觀。國內市場對流動性的信心愈發脆弱。6月隔夜利率大幅飆升的“錢荒”讓市場心有余悸，因此在年末臨近時，機構普遍主動“降杠桿”。銀行資金寧愿存放央行忍受低收益，也不敢承受流動性風險。 　　當前，表面看寬松的M2和GDP與M2之差容易令人得出“寬貨幣”的結論，但應看到，影響流動性的外部因素對基礎貨幣貢獻度減弱，同時，“降杠桿”效果不盡如人意。 　　首先，外匯占款對流動性的指示性減弱。10月金融機構外匯占款增加人民幣4416億元，約是9月新增數額的3.5倍，創下今年以來次高水平。但10月市場流動性未見明顯寬松。當前，外匯占款總量掩蓋資金流入結構變化：進入的是套息短期資金，流出的是長線資金；部分套息短期資金可能本身就來自國內銀行體系。同以往的情況相比，外匯占款變化對國內基礎貨幣的顯著推動已發生變化。 　　其次，“降杠桿”實際效果是杠桿轉移，融資成本上升。有關部門收緊流動性同時限制同業業務，但由于大型銀行非標資產未達到監管上限，此輪“緊貨幣”實際效果是非標資產從中小銀行向大型銀行轉移，大型銀行拋售標準債券接入非標資產，導致推高債券利率，未來可能推高社會整體融資成本。 　　此外，資金成本上升反而有可能激勵銀行出現利率市場化趨勢下的逆向選擇，或將更多資金投向平臺和地產，或是減少債券配置以保護流動性差、資產質量可能更差的非標債權。 　　分析人士認為，應防止“降杠桿”過急刺傷實體經濟。一是貨幣市場短端利率抬升勢必傳導到實體經濟，借貸成本上升往往產生“泥沙俱下”的效果，全社會債務負擔上升，擠出負效應明顯。 　　二是時值年末，銀行貸款額度紛紛告急，貨幣市場利率高企使銀行調整策略青睞投資銀行間市場，同時減弱銀行放貸意愿，企業授信較難。 　　三是信用收緊與人民幣升值效應疊加，加劇企業資金負擔，一些出口企業遭遇訂單“旺季不旺”的情況。 　　四是“降杠桿”導致債券市場乏力。大型基建項目的融資來源和負債成本受到挑戰。機構缺乏配置需求導致年末成為其他債券的發行淡季，社會融資規模中企業債券融資近幾個月來呈現持續低迷狀態，債券市場、資產證券化等市場化的融資方式未能發揮應有的作用。此外，利率持續快速上升可能快速擠破泡沫，導致經濟出現“硬著陸”風險。 　　外部資本波動帶來的風險不可不察。相關機構報告顯示，在截至11月13日的一周中，投資者共從新興市場股票基金撤資47億美元，這是20周來新興市場股票基金資金流出量最多的一周。若美元持續上漲會導致新一波資本流出。在這樣的國內外背景下，貨幣政策“降杠桿”需謹慎有度。 　　慧擇提示：在央行三季度貨幣政策執行報告，“降杠桿”被首次寫入。分析人士認為，“降杠桿”溢出的負面效應可能超出預期。貨幣政策“降杠桿”不應過急，應避免“一刀切”，謹防流動性偏緊刺傷實體經濟。